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　　来源：投资报

　　邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强 ，日前在每周的闭门会中
，围绕中东冲突升级对全球能源市场 、通胀演变及中国经济的影响，分享了最新观点 。

　　邢自强指出 ，这次能源冲击的性质已发生变化
，

　　不仅限于霍尔木兹海峡的物流中断，这种破坏已经蔓延到了生产能力
。

　　这意味着哪怕地缘政治上有奇迹般的降温 ，让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复，

　　能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平
，修复被破坏的产能至少需要好几个月，

　　所以某种意义上 ，包括石油在内的能源价格中枢
，已经被实质性地抬高了。

　　他推演了三种情景：

　　冲突快速降温下，2026年油价维持在80-90美元；

　　持续受限情形下 ，油价在100美元以上；

　　极端情形下
，油价可能飙升至150-180美元，

　　届时通胀问题将升级为需求毁灭 ，衰退风险会迅速压倒通胀的担忧 。

　　而亚洲国家缺油少气的紧张已迫在眉睫
，印度
、越南、菲律宾等纷纷手忙脚乱应对
。

　　此外，石油美元流动性的反噬也会冲击全球大类资产。

　　邢自强表示 ，当前市场并没有完全消化这些风险
，

　　在能源冲击的早期，通胀恐慌往往会造成股债双杀 ，

　　股票 、债券
、黄金都在同向波动，分散投资失效 。

　　只有到了后期
，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后 ，久期长债才会重新发挥避险作用
。

　　所以
，现在很难找到一些避险资产，现阶段还是“现金为王
”比较审慎。

　　对中国经济而言 ，这是典型的输入式通胀
，

　　布伦特原油上涨10%会推升PPI约0.3个百分点、CPI约0.1-0.2个百分点，

　　但只是成本推动 ，不能外推成良性再通胀 。

　　邢自强借鉴日本历史强调
，要真正走出通缩，仍需依靠社保改革拉动消费 ，而非仅靠产业和科技投资
。

　　此外
，大摩首席策略师Laura王滢表示，全球风险偏好自满氛围正在退潮 ，

　　避险情绪升温，目前建议超配现金
，以防御型策略等待更好入场时机。

　　她判断，在全球风险资产调整背景下 ，中国资产调整幅度会远远好于其他市场
，

　　板块方面，原先大摩就建议超配原材料 、能源
、IT板块 ，尤其是IT中的半导体板块
，低配房地产和传统消费 。

　　中国/香港焦点名单中，调出了腾讯和春秋航空 ，调入神华和中天科技
，提升能源安全与效率敞口。

　　投资报（liulishidian）整理精选了邢自强和Laura分享的精华内容如下：

　　破坏了生产能力

　　通胀或升级为需求毁灭

　　大家看到过去两周中国的大厂、互联网电商公布业绩之后，

　　市场反馈是比较疲软 、甚至波动很大的
。

　　这就显示了在内需不振、内卷盛行的情况下 ，

　　大家对中国所谓的AI叙事
，互联网大厂还不是很买账。

　　从宏观层面来看，全球资产最近面临着巨大的挑战 ，那就是中东的冲突 。

　　过去一个月，总体来讲
，我们的分析聚焦于这场冲突越来越激烈，

　　可能它的烈度
、广度、持续的时间长度 ，导致市场产生了巨大的反转和变化
。

　　大家也注意到最近两周的国际市场
，股票 、债券，特别是高度依赖进口能源的欧洲
、亚洲等市场 ，出现了大幅的下滑。

　　美股也不例外
，不能完全独善其身 。

　　投资者明显开始寻求避险
。

　　在这个过程中，最核心的、产生剧烈逆转情绪作用的 ，

　　就是这次能源冲击的性质变了。

　　我们分析了现在的中东局势
，不仅仅是霍尔木兹海峡物流的暂时中断，这种破坏已经蔓延到了生产能力 。

　　这意味着什么呢？

　　意味着哪怕在未来两周 ，地缘政治上有一些奇迹般的降温
，

　　让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复，能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平
。

　　因为恢复航运可能会快一点 ，但是修复被破坏的产能需要至少好几个月的时间。

　　某种意义上，包括石油在内的能源价格的中枢
，这次已经被实质性地抬高了 。

　　因为大家尽管会讨论像绕道的航行，像释放战略石油储备 ，或者甚至看能不能海军护航
，

　　但这些手段只能缓解压力，没有办法去填补巨大的供需缺口
。

　　特别是现在破坏已经蔓延到了生产设施 ，而不仅仅是所谓的运货能力。

　　我们过去三四周也反复跟大家强调了三种情景：

　　一种是比较明显的 、快速的冲突能降温的情形；

　　这使得2026年的油价
，可以维持在80-90美元一桶；

　　第二，整个战争处于起起伏伏 ，但是有管控
，不至于大幅失控，

　　这种叫持续受限的情形 ，油价会维持在100美元以上一桶；

　　当然还有一个极端情形
，就是双方的冲突进一步飙升，

　　甚至出现地面上很大的战争冲突 ，可能油价会飙升到150-180美元一桶，

　　那逻辑可能进一步反转 。

　　这就不再只是一个通胀问题
，而变成一个需求毁灭问题。

　　需求毁灭的时候，衰退的风险会迅速压倒通胀的担忧
。

　　亚洲缺油少气

　　已经迫在眉睫

　　亚洲受到的冲击也是非常强的 ，

　　各国缺油少气的紧张已经迫在眉睫。

　　很多国家
，像印度降低了燃油税，对柴油和航空燃料还征收出口税 。

　　越南把燃油税进一步下调延长来降低汽油价格 ，

　　菲律宾甚至取消了现货市场的电力交易
，出现了油气急剧的紧张
。

　　现在已经演变成这些当局在手忙脚乱地应对了，产生了缺油少气的慌乱场景。

　　市场并未完全消化风险

　　现在很难找到避险资产

　　最终还要注意到石油美元流动性的反噬 。

　　因为这次的震中是中东 ，

　　中东的产油国它不仅供应能源
，也是全球大类资产，尤其是像美债等资产重要的投资者
。

　　这部分石油美元的资金来源 ，也会随之有所衰竭
，

　　给包括美债在内的全球大类资产市场带来额外的冲击。

　　我们也一直提示，市场并没有完全消化这些风险 。

　　这里面有个认知误区 ，有人觉得既然世界乱了，出事了
，就应该买债券来避险
。

　　但是我们也注意到在能源冲击的早期，这种通胀恐慌往往会造成股债双杀。

　　股票
、债券、黄金都在同向波动 ，分散投资失效 。

　　只有到了后期
，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后 ，久期长债才会重新发挥避险作用
。

　　所以
，现在很难找到一些避险资产。

　　我们核心结论，是市场并没有完全消化这些风险 。

　　就是大家过于掉以轻心 ，侥幸心理太强了。

　　具体到大类资产配置上
，对股票市场，对全球股票我们都降级了 ，是一个全面的降级
。

　　对信用债市场
，也是在削减它的风险暴露，

　　那避险资产 ，可能现阶段还是“现金为王”比较审慎。

　　输入式通胀

　　不能外推成良性再通胀

　　如果把这些运用到对中国经济的影响，

　　我想
，第一就是对中国通胀的影响，

　　这是一种典型的输入式通胀 ，它不是一个持续性的 、健康的
、需求推动的再通胀 。

　　我们过去一个多月分析过
，

　　如果布伦特原油上涨10%，中国的PPI短期确实会上0.3个百分点 ，

　　CPI短期会上0.1到0.2个百分点
，但它是成本带动的
。

　　真正看中国能不能实现一个良性的再通胀，过去我们分析的三部曲 ，

　　第一
，要让过剩的行业，首先它的新增投资要放慢；

　　第二 ，现有的很多过剩的产能
，还要渐进地出清；

　　第三，更重要的是通过社会保障福利的改革去拉动消费需求。

　　现在看起来第一步走出了一些影子 ，对一些行业的投资增速在放缓，部分行业在限产 。

　　但是第二步和第三步
，现有过剩产能大幅的出清，以及通过改革和刺激去拉动最终消费需求 ，依然是相对步伐比较慢的
。

　　所以
，现在这种输入式通胀，只会造成企业的利润极端分化。

　　大家也注意到 ，头两个月工业企业利润看起来有一些表现
，

　　其实还是上游的能源资源、煤化工这些行业，

　　它的供给约束和价格脉冲利润弹性大 ，实现了一定的利润改善 。

　　但是下游的制造业和消费品
，面临更贵的成本，

　　面临国内需求偏弱 ，以及极度内卷的竞争环境
，根本没法涨价，

　　利润率在这个过程中受到进一步的挤压了
。

　　所以这种价格脉冲 ，我们称为输入式的成本推动通胀，

　　它不能外推成一个比较良性的 、总体的再通胀。

　　摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：

　　现金为王

　　等待更好的入场时机

　　我们又经历了跌宕起伏的一周 。

　　全球风险偏好相对比较自满
、或者说是疏忽大意的市场氛围逐渐在退潮
，

　　避险情绪在逐渐升温
。

　　我们建议大家目前最超配的一个资产类别是现金，

　　现金为王 ，相对地以防御型的配置策略为主
，去等待一个更好的入场时间。

　　其实在2月28号中东危机开始之后，我们多次强调中国经济和市场的韧性 ，

　　随着危机逐渐升级的情形下
，会进一步凸显 。

　　为什么呢？

　　一个是因为中国虽然对原油进口的依赖度非常高，进口的绝对金额和体量也非常之大。

　　但是 ，如果把它和我们整个经济GDP的体量去换算一下
，

　　它相对的比例在发展中国家，甚至在全球所有的经济体里来讲 ，是不到2%的一个比例
，相对是比较低的
。

　　另外，我们战略的原油储备 ，也是比较高的。

　　还有一点，本身我们国家内部能源供给的超过40%
，仍然是由煤炭来提供的 。

　　所以能源供给端的多样性，和总体的韧性 ，也保证我们在能源冲击下
，可以持续稳定地进行生产和生活
。

　　中国资产会越来越受到全世界投资人的欣赏和理解，同时在定价上也会逐渐得以反映。

　　当然在这里面 ，我们想强调的是
，如果投资人追求的是绝对收益的最大化，

　　那我们也并不完全相信中国股市会在这样的情形下独善其身 ，自己一根阳线拉上去 。

　　我们更多预判的情景是
，在全球风险资产出现不同程度调整的大背景下，

　　中国资产调整的幅度和力度 ，一定是会远远好于其他的市场
。大家拭目以待。

　　超配原材料、能源 、IT

　　调入了中国神华、中天科技

　　在这样的环境里
，我们通过对过去15年来中国3
、4次再通胀的契机的分析，

　　包括2020年初 ，2015年，2009-2010年
，这3次的分析 。

　　我们看到有几个板块在再通胀开始之后的12个月，相对来讲表现都会优于大盘
。

　　这些板块刚好和我们过去一段时间建议大家超配的板块高度的契合 ，

　　这里面包括原材料板块
，包括能源板块，也包括IT板块 ，

　　尤其目前我们建议大家超配IT里面的半导体板块。

　　另外
，有两个板块，房地产板块 ，传统消费板块
，可能大家认为在再通胀的环境下，应该是能跑赢大盘 。

　　但是 ，在我们对历史的分析来看
，

　　发现这两个板块次次都是跑输大盘，

　　这两个板块也是我们很长一段时间以来 ，一直建议大家低配
。

　　我们也不会建议大家进行贸然的加仓。

　　最后一点，我们上周也对我们的HongKong China Focus List（焦点股票名单）做了一个调整 。

　　这里面我刚才强调了
，我们看到腾讯短期对股票再回购，以及其他一些对投资回报率比较有利的行为 ，做了一些削减。

　　所以
，我们把腾讯暂时调出了我们的股票池
。

　　调出的还有春秋航空，也基于油价的一系列对航空业的负面影响。

　　同时 ，我们把神华放进了我们的股票池
，

　　另外还有中天科技 。

　　我们进一步提升了对能源安全和能源效率的敞口，这也代表了我们目前总体配置观念的变化
。

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